徐奇渊：延长人民币外汇市场的交易时间是什么？
文/意见领袖专栏作家徐启元
中国人民银行、国家外汇管理局12月30日发布公告：自2023年1月3日起，外汇市场交易时间延长至北京时间次日3:00。 调整后，交易时间将覆盖欧洲、亚洲、北美等更多交易时间，有利于扩大境内外汇市场的深度和广度，促进在岸外汇市场与离岸外汇市场协调发展，为境内外外汇市场提供更加优质的服务。为全球投资者提供更多便利，进一步增强人民币资产的吸引力。
那么，外汇市场交易时间短且不连续会带来哪些问题呢？ 这个问题有解决办法吗？ 为了回答这些问题，我于2016年在澎湃新闻写了三篇专栏文章，题为《中国如何面对赫施塔特风险》。 其中提到的建议之一是“延长人民币外汇市场交易时间”。 从交易时间连续性的角度观察外汇市场是一个有趣的视角，将为人民币国际化提供一些启示。 在此，我将2016年专栏文章进行了编辑重新发布，希望对大家有所帮助。
#1
外汇市场无法连续交易
有哪些风险？
当多年习惯的环境突然发生变化时，人们总会感到有些不知所措。 当然，有些人会认为这是一个机会。 Iwan Herstatt 和他的外汇交易总监 Daniel Dattel 是这么认为的。
1972年，美元与黄金脱钩，随后西方主要货币纷纷与美元脱钩，国际货币体系进入浮动汇率时代。 那些过于自信的投机者认为，赚大钱的机会终于来了！ 达特尔是众多投资者中的幸运者。 二战结束后，他从奥斯威辛集中营幸存下来，经历了人生的大起大落。 国际货币体系动荡的时代到来，他在1973年为赫施塔特银行赚了很多钱，从而获得了老赫施塔特的极大信任，并在业内外名声大噪，成为电视荧屏上的热门人物。谈到了汇率问题。
然而，由于多次严重误判，达特尔监管下的外汇业务给银行带来了巨大损失，导致银行资不抵债。 1973年圣诞节前夕，刚刚庆祝完60岁生日的赫斯塔特正值人生巅峰。 他没想到，仅仅半年后，自己就陷入了噩梦之中。 包括德国监管部门在内的更多投资者万万没有想到，赫施塔特银行的破产清算甚至会带来更多意想不到的风险。
老赫施塔特和他的朋友赫尔施塔特银行的大股东、格尔林保险集团的老板赫尔·格尔林竭尽全力，但未能挽救局面。 1974年6月26日下午3点，监管当局下令关闭赫施塔特银行并清算外汇交易。 当时是美国纽约时间上午10点，但在德国，已经是一周最后一个工作日（周五）的下午，法兰克福外汇市场即将休市。
赫施塔特银行清算期间，其他交易对手向赫施塔特银行支付德国马克，但赫施塔特银行无法及时向交易对手支付美元，导致交易对手遭受巨额本金损失。 这次违约事件的损失高达4.7亿德国马克——这就是我们今天所说的赫施塔特风险。
故事到这里还没有结束。 赫施塔特银行破产后，全球外汇市场陷入恐慌。 多家银行冻结对外支付业务，国际市场陷入停滞。 在此过程中，外汇市场的结算风险从一个机构蔓延至整个外汇市场，并引发了国际范围内的系统性问题——赫施塔特风险的第二阶段。 这种系统性风险之大，不仅进一步引发了德国银行业随后的破产，还直接推动了次年巴塞尔银行监管委员会的诞生。
当然，直接引发赫施塔特风险也有一定的偶然性。 1974年6月23日至26日，各方代表就赫施塔特银行的存亡问题进行了激烈的争论。 这些代表来自德国监管机构、赫施塔特银行、德国各大银行以及绿色保险集团。 作为当事人之一，监管部门的斯托赫博士回忆道，由于交通拥堵和航班延误，6月26日的会议被推迟到下午1点20分，也就是说，当天下午的会议本来可以提前举行。 - 特别是根据德国人守时的习惯。
如果真是这样，那么赫施塔特银行将有相对充足的时间向交易对手付款，时间差带来的结汇风险可以在一定程度上降低甚至完全避免。 或者，如果德国监管部门提前对这一风险有足够的认识，对赫施塔特银行的破产清算做出更合理的安排，也可以在一定程度上降低结算风险。
因此，这次结算风险最终被命名为“赫施塔特”，多少有些偶然。 然而，这种风险本身是真实存在的！ 在外汇交易过程中，市场机构一旦发出支付指令，就开始面临结算风险，直到机构最终收到所购货币时，风险才会结束。
#2
如何解决赫施塔特风险？
由于双向外汇交易的异步性和时间差，在赫施塔特银行清算期间，其他交易对手向赫施塔特银行支付德国马克，但赫施塔特银行无法及时向交易对手支付美元，导致巨额本金给交易对手造成损失。 这种风险源于外汇交易的复杂性、24小时不间断的交易以及不同国家的交易支付系统、汇率系统、资本项目系统甚至司法系统。
在全球外汇市场上，每日结算量以万亿美元计。 这个时候，即使赫施塔特风险以万分之一的小概率发生，对于一个不幸的交易者来说也是致命的打击。 直到21世纪初，英国杂志《经济学人》提到，赫施塔特风险的阴影是漫长而黑暗的。
为此，各国监管部门正在积极推动国际合作，制定降低外汇结算风险的方法。 2002年，全球连续链接结算（CLS）交易系统在美国诞生。 通过在央行开立账户，接入结算币种对应的实时足额支付结算系统，CLS系统可以实现币种实时足额支付（PVP，Payment Versus Payment），从而真正消除外汇结算风险。
#3
为什么人民币没有出现在CLS系统中？
外汇结算风险不仅包括本金损失和延期付款，还包括不同程度的汇率波动风险。 特别是，如果中国从固定汇率跃升为浮动汇率，或者从相对稳定的汇率跃升为较大程度的浮动，那么以美元为主的中国外汇结算体系也将面临考验。与 20 世纪 70 年代相似。
赫斯塔特风险值得关注，加入CLS体系有利于人民币国际化。 从长远来看，中国将逐步走向汇率浮动和资本项目开放。 在此背景下，中国面临的赫施塔特风险也将呈现上升趋势。 目前，虽然已有18种货币加入CLS系统，但人民币并不在其中。 这意味着中国无法通过CLS系统直接消除赫斯塔特风险。 为什么人民币还没有加入CLS体系？
CLS对交易币种有一系列门槛要求，而人民币尚未成为CLS的合格币种。 从部分条件来看，人民币已经满足要求，比如长期主权信用评级需要在BB-或Ba3以上，反洗钱政策的落实等。但从其他条件来看，人民币尚未满足标准，如货币可兑换和外汇管制，以及实时全额结算系统（RTGS）等条件。
但现实中，对货币可兑换和外汇管制的要求并不严格。 CLS 允许对交易货币采取某些外汇管制措施。 例如，港元和南非兰特都是CLS的交易货币，但港元严格盯住美元，而南非兰特也有部分资本管制。 但CLS也要求交易货币的控制措施必须明确且可预测，否则可能会产生潜在的法律或监管纠纷，从而威胁实时全额结算的顺利运行。
在实时全额结算系统（RTGS）方面，我国跨境人民币支付系统（CIPS）已于2015年10月上线，但尚不成熟，难以完全满足接入CLS系统的要求。 除了诸多门槛条件外，由于CLS在美国注册，并受纽约联储和美联储系统的管辖。 因此，一种货币需要获得美联储的书面批准才能获得加入CLS系统的资格。 美国货币当局对人民币市场的政策取向也可能在这一过程中产生影响。
#4
我国外汇市场的赫斯塔特风险
截至2016年7月末，中国外汇交易中心可直接兑换人民币的币种包括美元、欧元、日元、港币、英镑、马来西亚林吉特、俄罗斯卢布、加元、澳元、韩元和南非兰特。 但长期以来，美元占据了与人民币直接交易的货币的绝大多数。
2011年中国银行间外汇市场上，美元占人民币交易外币的99.3%。 据中国外汇交易中心2015年12月数据显示，当月人民币即期外汇交易总成交量为5283.8亿美元，其中人民币兑美元交易量为5061.2亿美元，占95.8%。
从这些数据来看，人民币外汇市场结算的时差风险非常大。 由于人民币在银行间市场按照上海营业时间进行结算，而美元在银行间市场按照纽约营业时间进行结算，赫斯塔特风险将表现为美元确认之前必须支付人民币的时间差风险。收到（Tsukuchi Yosuke，2013）。
#5
我国为减轻赫斯塔特风险所做的努力
人民币加入CLS体系还需要一段时间。 处于CLS体系之外的中国如何避免和减轻人民币交易体系的赫斯塔特风险？ 目前，中方至少在以下三个方面采取了措施：
一是提高人民币汇率清算效率，扩大业务覆盖范围。
近年来，人民币外汇清算业务经历了从全额结算转向净额结算、从双边结算转向集中结算的过程。 2009年6月1日，银行间市场推出人民币外汇即期询价交易净额结算业务，减少了清算量和资金占用，提高了清算效率。 此后，净额结算的范围不断扩大。
2014年11月3日，人民币外汇交易开始使用中央对手方清算服务（CCP），涵盖即期、远期和掉期交易，重新建立外汇市场集中清算机制。 在CCP模式中，上海清算所介入交易对手方之间，成为买方的卖方和卖方的买方，从而使交易合同的买方和卖方双方的交易对手都被清算所取代房子。 通过这种模式，不仅可以提高效率，而且可以实现实时结算，避免结算失败，有效降低结算参与者的风险。
二是延长人民币外汇市场交易时间。 [1]
事实上，CLS的核心环节是在国际范围内引入中央对手方清算业务（CCP）模式，但CLS作为全球交易者的中央对手方，每天24小时工作。 但人民币尚未纳入CLS系统，因此对于国际贸易商来说，人民币中央对手方清算业务系统仍存在时间真空。
自2016年1月4日起，人民币外汇市场交易系统开始执行新的交易时间。 调整前，人民币外汇市场交易时间为北京时间9:30至16:30； 调整后，变为9点30分至23点30分。 调整后，交易时间延长7小时。 这不仅有利于完善人民币外汇市场的价格形成机制，也有利于缓解人民币外汇交易的赫施塔特风险。 不过，即使延长交易时间后，人民币外汇市场中央对手方清算业务仍存在10小时的时间真空。
三是推动人民币对同类时区货币的直接交易。 美国时区距离中国最远，而美元恰好是人民币外汇市场上最重要的外币。 如果人民币外汇交易能够从全球布局的角度尽可能跳过美元，直接与时区相近地区的非美元货币进行交易，那么可以在一定程度上降低甚至避免Herstat风险。
这方面的举措已经在进行中，但人民币对非美元货币的直接交易遇到了很多困难。 这些问题，有的与先天不足有关，有的则与既定的外汇政策、清算银行布局、金融基础设施建设等密切相关。
长期以来房地产市场，美元占据与人民币直接交易的货币绝大多数。 人民币按照上海营业时间在银行间结算，美元按照纽约营业时间在银行间结算。 因此，人民币外汇市场结算存在赫斯塔特风险，即在确认收到美元之前必须先支付人民币的时间差风险。
在不加入全球连续挂钩结算（CLS）交易体系的情况下，中国如何才能最大限度地降低赫斯塔特风险？ 与此相关的措施有很多。 其中外汇市场，推动人民币对非美元货币的直接交易，可以使外汇交易跳过美元，从而在一定程度上降低赫施塔特风险。 不过，人民币对非美元货币的直接交易也遇到了一些问题。
#6
与美元挂钩
赫施塔特风险增强
过去，人民币汇率制度实际上是软盯住美元的，不利于促进人民币与非美货币的直接交易。 2012年6月1日，人民币与日元直接交易启动，这是首个启动与人民币直接交易的非美国发达国家货币。 此后，澳元、新西兰元、英镑、欧元、新加坡元等也开始与人民币直接交易。
但事实上，自开展直接交易以来，人民币与非美元货币的直接交易进展缓慢。 2011年，中国银行间外汇市场与人民币交易的外币中，美元占99.3%。 据中国外汇交易中心2015年12月数据显示，当月人民币即期外汇交易总成交量为5283.8亿美元，其中人民币兑美元交易量为5061.2亿美元，占比95.8%。 %。
可以看出，人民币与美元的交易量虽然有所下降基金经理，但变化并不显着。 原因可能来自多方面，但人民币汇率形成机制本身也是一个重要障碍。 目前人民币汇率参考货币篮子中，美元无疑仍然是最重要的货币，即人民币兑美元汇率最稳定； 与此同时，人民币兑日元、英镑、欧元等汇率出现较大波动。
2012年1月至2015年7月，人民币兑美元汇率最高点和最低点波动约5.7%。 同期，人民币兑其他货币对英镑汇率波动18%，对欧元汇率波动32%，对日元汇率波动更是超过60%。 自2015年8月11日汇改至2016年8月上旬，人民币对美元汇率波动5.1%，对其他货币汇率波动幅度为欧元6%、英镑13%、日元则上涨近30%。
长期以来，人民币对美元交易无疑是贸易结算、跨境贷款、直接投资等交易最安全的选择。 但人民币与其他非美元货币之间的交易将面临较大的汇率风险。 这增强了人民币对美元交易市场的流动性，降低了交易成本； 同时挤压了人民币等非主要货币交易的发展。
可见，汇率制度因素不仅可能直接影响人民币加入CLS体系，还可能间接阻碍人民币对非美元货币的直接交易，从而迫使人民币外汇市场面临更多赫斯塔特风险。
#7
金融基础设施
还有改进的空间
对于活跃于国际金融市场一百多年的外资跨国银行来说，跨境人民币业务只是在众多货币中增加的一种新的货币交易。 对于刚刚融入全球金融市场不久的中国银行业来说，跨境人民币业务是一个全新的事物。 对于市场建设者和监管者来说也是如此。 在此背景下，积极推动人民币与时差相近货币直接交易的金融基础设施（包括软件和硬件）建设，对于市场参与者来说意味着更多的交易机会，对于监管机构来说也具有紧迫感。
以人民币对日元交易为例：在上海外汇交易中心，2012年一季度至2013年一季度，人民币对日元交易占外汇交易总量的比重由0.14%上升至6.65%，仅次于美元。 第三位的欧元比率维持在0.72%。 与此同时，东京市场的人民币对日元交易也取得了一定的发展。
但东京市场的银行间人民币交易属于离岸人民币交易，其风险无法在在岸市场对冲（因为资本账户尚未完全开放）。 因此，东京大部分离岸人民币对冲交易仍需要在香港银行间市场进行操作。 在这种情况下，对冲交易仍然需要拆分为两个环节：CNH兑美元和美元兑日元。 由于上述原因，人民币对日元直接交易很难真正达到降低赫斯塔特风险的目的。
解决办法是什么？ 在资本项目短期内不会大幅放松的背景下，解决方案之一是在日本设立人民币清算行，提高东京离岸人民币交易效率，从而增加离岸人民币对日元交易量并在此基础上开展CNH-JPY对冲交易，从而降低赫斯塔特风险。
#8
为什么清算银行的作用如此重要？
只有失去了东西，才懂得珍惜——在没有清算银行的情况下，可以直观地感受到它的作用。 中缅边境，跨境资金流动日益增多，地下钱庄日益盛行。 尽管非正规金融体系成为跨境资本流动主渠道的原因有很多，但正规体系中清算银行的缺失无疑是一个重要原因。
多年前，就有专家认为，为了稳定金融秩序、取代地下钱庄，跨境资金渠道亟待多元化、透明化。 在此背景下，2015年3月，瑞丽中缅货币兑换中心正式成立。 当年，交易中心的交易额只有2亿元左右。 与瑞丽口岸当年约300亿元人民币的贸易额以及数百亿缅元人民币资金的潜在流动相比，该交换中心所发挥的作用还显得微不足道，且存在跨境贸易问题。大量通过地下钱庄进行交易的问题仍未得到解决。
为什么正规金融体系不能发挥主导作用？ 清算银行的缺失是一个重要原因。 在这种情况下，如果瑞丽的货币兑换中心接受缅元并按照市场汇率支付人民币，货币兑换中心很可能会积累大量的缅元余额。 由于货币兑换中心无法获得缅元资金，无法通过清算银行平仓，因此货币兑换中心可能面临巨大的货币错配风险。
因此外汇交易时间，在现有的限制下，货币兑换中心只能以较低的价格兑换缅甸货币，以弥补潜在的汇率波动损失。 然而，地下钱庄则不同。 这些机构可以通过非正式的跨境渠道实现平衡并规避汇率风险。 因此，地下钱庄往往能够以更优惠的价格提供缅甸货币兑换服务，同时赚取利润。
清算银行在促进人民币与其他货币的交易中发挥着关键作用。 特别是清算银行是促进人民币与时差相近货币交易的金融基础设施建设的基础性组成部分（当然，在不同条件下，代理银行模式也可以作为替代选择）。
当然，从长远来看，在资本项目开放的过程中，境外清算银行的作用将逐渐弱化，清算银行的垄断地位也可能退化为一般代理银行。 但中短期内，资本项目难以大幅放开。 在这个过渡时期，需要过渡基础设施来支持。 在此过程中，作为金融基础软件的人民币跨境支付系统（CIPS）和人民币汇率系统需要不断完善和升级； 而作为基础设施的硬件，清算银行的海外布局需要从空间上考虑。
东亚是与中国时差较近的地区，也是重要的贸易伙伴，因此将是人民币清算银行在过渡期布局的重中之重。 在此基础上，中国可以进一步积极参与亚洲支付网络（APN）*的建设，推动东亚地区货币交易支付网络的发展。
*：亚洲支付网络（APN）：基于亚洲金融危机的反思，2006年，包括印度尼西亚在内的东南亚各国央行呼吁建立APN，试图建立亚洲内部的结算基础设施不依赖美元。 例如，如果泰国和印度尼西亚都加入该网络，泰国居民可以使用本国发行的银行卡直接在印度尼西亚的ATM机上提取卢比。 截至2014年初，已有亚洲和大洋洲10个国家参加。
（作者简介：中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员）
