延长人民币外汇市场的交易时间，有什么风险？
从外汇市场交易时间看人民币国际化
徐其元
中国人民银行、国家外汇管理局12月30日发布公告：自2023年1月3日起，外汇市场交易时间延长至北京时间次日3:00。 调整后，交易时间将覆盖欧洲、亚洲、北美等更多交易时段，有利于拓展境内外汇市场的深度和广度，促进在岸外汇市场和离岸外汇市场协调发展。为全球投资者提供更多便利，进一步增强人民币资产的吸引力。
那么，外汇市场交易时间短且不连续会带来哪些问题呢？ 这个问题有什么解决办法吗？ 为了回答这些问题，作者于2016年在澎湃新闻撰写了三篇专栏文章《中国如何面对赫施塔特风险》。 其中提到的建议之一包括“延长人民币外汇市场交易时间”。 从交易时间连续性的角度观察外汇市场，这个有趣的视角对于人民币国际化会有一些启发。 在此，我对2016年的专栏进行了编辑整理并重新发布。 希望对大家有所帮助。
1. 外汇市场无法继续交易有哪些风险？
使用多年的环境突然发生变化，总是让人感到有些不知所措。 当然，有人会认为这正是一个机会。 这就是伊万·赫斯塔特 (Iwan Herstatt) 和他的外汇交易主管丹尼尔·达特尔 (Daniel Dattel) 的想法。
1972年，美元与黄金脱钩。 此后，西方主要货币纷纷与美元脱钩，国际货币体系进入浮动汇率时代。 那些过于自信的投机者以为赚大钱的机会终于来了！ 达特尔是众多投资者中的幸运者之一。 二战结束时，他从奥斯威辛集中营救了自己的命，经历了人生的大起大落。 国际货币体系动荡的时代到来了。 1973年，他为赫施塔特银行赚了很多钱房地产市场，这使他赢得了老赫施塔特的极大信任。 他在业内外名声大噪，成为电视荧屏明星。 一位在网络上滔滔不绝地谈论汇率的热门人物。
但由于随后出现多次严重判断错误，达特尔监管的外汇业务给银行带来了巨大损失，并导致银行破产。 1973年圣诞节前夕，刚刚庆祝完60岁生日的老赫施塔特正值人生巅峰。 他没想到，仅仅六个月后，他就陷入了噩梦之中。 而包括德国监管部门在内的更多投资者却没有想到，赫施塔特银行的破产清算甚至会带来更多意想不到的风险。
老格尔林先生和他的朋友、赫尔国家银行的大股东、格尔林保险集团的老板格尔林先生竭尽全力挽救了局面。 1974年6月26日下午3点，监管当局下令关闭赫施塔特银行并清算其外汇交易。 此时，美国纽约时间上午10点，但在德国，已经是一周最后一个工作日（周五）的下午，法兰克福外汇市场已接近休市。
在赫斯塔银行清算期间，其他交易对手向赫斯塔银行支付了德国马克，但赫斯塔银行无法及时向交易对手支付美元，导致交易对手遭受巨额本金损失。 这次违约造成的损失高达4.7亿德国马克——这就是我们今天所说的赫施塔特风险。
故事到这里还没有结束。 赫施塔特银行破产后，全球外汇市场陷入混乱。 多家银行冻结对外支付业务，国际市场陷入停滞。 在此过程中，外汇市场的结算风险从一个机构蔓延至整个外汇市场，并引发国际范围内的系统性问题——赫施塔特风险的第二阶段。 这种系统性风险之大，不仅进一步引发了德国银行业随后的破产，还直接推动了次年巴塞尔银行监管委员会的诞生。
当然，直接触发赫斯塔特风险也有一定的偶然性。 1974年6月23日至26日，德国监管当局、赫施塔特银行、德国各大银行以及前面的绿色保险集团的代表之间就赫施塔特银行的存亡展开了一场激烈的争论。 作为当事人之一，监管部门的斯托赫博士回忆道，由于交通拥堵和航班延误，6月26日的会议被推迟到下午1点20分。 换句话说，那天下午的会议本来可以提前举行——尤其是按照德国人守时的习惯。
如果真是这样，那么赫施塔特银行将有相对充足的时间向交易对手付款，时间差带来的结汇风险可以在一定程度上降低甚至完全避免。 或者，如果德国监管部门事先对这一风险有足够的认识，对赫施塔特银行的破产清算时间做出更加合理的安排，也能够在一定程度上降低结算风险。
因此，这次结算风险最终被命名为“赫施塔特”，多少有些偶然。 但这种风险本身却是真实存在的！ 在外汇交易过程中，市场机构一旦发出支付指令，就开始面临结算风险，并且其风险直到该机构最终收到所购买的货币后才结束。
2.如何解决赫施塔特风险？
由于双向外汇交易异步且存在时间差，在赫斯塔银行清算期间，其他交易对手向赫斯塔银行支付了德国马克，但赫斯塔银行无法及时向对方支付美元，导致其交易对手遭受巨额本金损失。 这种风险的根源在于外汇交易的复杂性期货市场，外汇交易是24小时不间断的交易，交替涉及不同国家的交易支付体系、汇率体系、资本账户体系甚至司法体系。
在全球外汇市场，每日结算量以万亿美元计。 这个时候，即使赫施塔特风险以万分之一的小概率发生，对于一个不幸的交易者来说也是致命的打击。 直到21世纪初，英国《经济学人》杂志仍然提到赫施塔特风险的阴影是长而暗的（the long, darkshadow）。
为此，各国监管部门正在积极推动国际合作，制定降低外汇结算风险的方法。 2002年，全球连续挂钩结算（CLS）交易系统在美国诞生。 通过在央行开立账户，接入结算币种对应的实时足额支付结算系统，CLS系统可实现币种实时足额支付（PVP，Payment Versus Payment），真正做到零外汇化结算风险。
3. 为什么CLS系统中没有人民币？
结汇风险不仅包括本金损失，还包括因非即时支付而导致汇率不同程度波动的风险。 特别是如果中国从固定汇率向浮动汇率迈进，或者从相对稳定的汇率向更大程度的浮动迈进，中国以美元为基础的外汇结算体系也将面临类似于美元汇率的考验。 20 世纪 70 年代。
赫斯塔特风险值得关注，加入CLS体系有利于人民币国际化。 从长远来看，中国也将逐步走向汇率浮动和资本项目开放。 在此背景下，中国面临的赫施塔特风险也将呈上升趋势。 目前，虽然已有18种货币加入CLS体系，但人民币并不在其中。 这意味着中国无法直接通过CLS系统消除赫施塔特风险。 为什么人民币还没有加入CLS系统？
CLS对交易币种有一系列门槛要求，而人民币尚未成为CLS的合格币种。 从一些条件来看，人民币已经满足要求。 例如，长期主权信用评级需要在BB-或Ba3以上，必须落实反洗钱政策。 但从其他条件来看，人民币还没有达到标准，比如货币可兑换性（convertibility）和外汇管制（exchangecontrols），以及实时全额结算系统（RTGS）等条件。
但实际上基金经理，货币可兑换和外汇管制的要求并不严格。 CLS 允许交易具有一定外汇管制措施的货币。 例如，港元和南非兰特都是CLS的交易货币，但港元严格盯住美元，南非兰特也实行部分资本管制。 但CLS也要求交易币种的控制措施必须明确且可预测，否则可能会产生潜在的法律或监管纠纷，从而威胁实时全额结算的顺利运行。
在实时全额结算系统（RTGS）方面，我国人民币跨境支付系统（CIPS）已于2015年10月上线，但尚不成熟，难以完全满足接入CLS系统的要求。 除了诸多门槛条件外，CLS在美国注册，并受纽约联储和美联储系统的管辖。 因此，一种货币要想有资格加入CLS系统，还需要获得美联储的书面批准。 美国货币当局对人民币市场的政策取向也可能在这一过程中产生影响。
4、我国外汇市场的Herstat风险
截至2016年7月末，中国外汇交易中心直接与人民币兑换的币种包括美元、欧元、日元、港币、英镑、马来西亚林吉特、俄罗斯卢布、加元、澳元、韩元和南非兰特 11 货币。 但长期以来，美元在与人民币直接交易的货币中占据绝大多数。
2011年中国银行间外汇市场上，美元占人民币交易外币的99.3%。 据中国外汇交易中心2015年12月数据显示，当月人民币即期外汇交易总成交量为5283.8亿美元，其中人民币兑美元交易量为5061.2亿美元，占95.8%。
从这些数据来看，人民币外汇市场结算的时差风险非常高。 由于人民币在银行之间按照上海营业时间进行结算，而美元在银行之间按照纽约营业时间进行结算，因此赫斯塔特风险将表示为：在确认收到美元之前必须支付人民币的时间差风险（六地洋介，2013）。
5. 我国为减轻赫施塔特风险所做的努力
人民币加入CLS体系还有一个过程。 在CLS体系之外的中国，如何尽量避免和减轻人民币交易体系中的赫斯塔特风险？ 目前，中方至少在以下三个方面采取了措施：
一是提高人民币汇率清算效率，扩大业务覆盖范围。
近年来外汇交易时间，人民币外汇清算业务经历了从全额结算到净额结算、从双边结算到集中结算的过程。 2009年6月1日，银行间市场推出人民币、外汇即期询价交易净额清算业务，减少了清算量和资金占用，提高了清算效率。 此后，净额结算的范围不断扩大。
2014年11月3日，人民币外汇交易开始采用中央对手方清算（CCP），涵盖即期、远期和掉期交易，重新建立外汇市场集中清算机制。 在CCP模式中，上海清算所介入交易对手方之间，成为买方的卖方和卖方的买方，从而使交易合同的买方和卖方双方的交易对手都被清算所所取代。 通过这种模式，不仅可以提高效率，还可以实现实时结算，避免结算失败，有效降低结算参与者的风险。
二是延长人民币外汇市场交易时间。
事实上，CLS的核心环节是在国际范围内引入中央对手方清算业务（CCP）模式，只不过CLS作为全球交易者的中央对手方，每天24小时不间断工作。 人民币尚未加入CLS系统，因此对于国际贸易商来说，人民币中央对手方清算业务系统仍存在时间真空。
自2016年1月4日起，人民币外汇市场交易系统开始执行新的交易时间。 调整前，人民币、外汇市场交易时间为北京时间9:30~16:30； 调整后变为9:30~23:30。 调整后，交易时间延长7小时。 这不仅有利于完善人民币外汇市场的价格形成机制，也有利于缓解人民币外汇交易中的赫施塔特风险。 不过，即使延长交易时间后，人民币外汇市场中央对手方清算业务仍存在10小时的时间真空。
三是推动人民币对时差较近地区货币的直接交易。
美国时区距离中国最远，美元是人民币外汇市场上最重要的外币。 如果人民币外汇交易能够尝试从全球角度跳过美元，直接与时差接近地区的非美元货币进行交易，那么就可以在一定程度上降低甚至避免赫施塔特风险。
该领域的举措一直在推进。 然而，人民币与非美元货币的直接交易遇到了很多困难。 这些问题有的与先天不足有关，有的则与后天外汇政策、清算银行布局、金融基础设施建设等问题密切相关。
长期以来，美元占据与人民币直接交易货币的绝大多数。 其中，人民币按照上海营业时间在银行间结算，美元按照纽约营业时间在银行间结算。 因此，人民币外汇市场结算会存在赫斯塔特风险，即在确认收到美元之前，必须以人民币支付时差风险。
在不加入全球连续挂钩结算（CLS）交易体系的情况下，中国如何才能最大限度地降低赫施塔特风险？ 与此相关的举措有很多。 其中，推动人民币对非美元货币直接交易，可以使外汇交易跳过美元，从而在一定程度上降低赫施塔特风险。 但人民币对非美元货币的直接交易也遇到了一些问题。
6. 盯住美元的汇率制度增加了赫施塔特风险
过去，人民币事实上软钉住美元的汇率制度不利于促进人民币与非美元货币之间的直接交易。 2012年6月1日，人民币与日元直接交易启动。 这是第一个与人民币开展直接交易的非美元发达国家货币。 此后，澳元、新西兰元、英镑、欧元、新加坡元等也相继推出与人民币的直接交易。
但事实上，自开展直接交易以来，人民币与非美元货币的直接交易进展依然缓慢。 2011年中国银行间外汇市场上，美元占人民币交易外币的99.3%。 据中国外汇交易中心2015年12月数据显示，当月人民币即期外汇交易总交易量为5283.8亿美元，其中人民币兑美元交易量占5061.2亿美元，占为 95.8%。
可见，人民币与美元交易量虽然有所下降，但变化并不显着。 原因可能来自多方面，但人民币汇率形成机制本身也是一个重要的阻碍因素。 目前人民币汇率的参考货币篮子中，美元无疑仍然是最重要的货币，这意味着人民币兑美元汇率是最稳定的； 与此同时，人民币兑日元、英镑、欧元等均出现较大波动。
2012年1月至2015年7月，人民币兑美元汇率最高点和最低点约为5.7%。 同期，人民币对其他货币的波幅分别为：对英镑18%、对欧元32%、对欧元32%。 人民币甚至超过60%。 自2015年8月11日汇改至2016年8月上旬，人民币兑美元汇率幅度为5.1%。 其他货币的涨幅为欧元6%、英镑13%、日元近30%。
长期以来，如果您从事贸易结算、跨境贷款、直接投资等交易，人民币对美元交易无疑是最安全的选择。 人民币与其他非美元货币之间的交易反而会带来更大的汇率风险。 这增强了人民币对美元交易市场的流动性，降低了交易成本； 同时挤压人民币等非主要货币交易的发展。
可见，汇率制度因素不仅可能直接影响人民币进入CLS体系，还可能间接阻碍人民币对非美元货币的直接交易，从而使人民币外汇市场不得不面临更多的挑战。赫斯塔特有风险。
七、金融基础设施仍有提升空间
对于在国际金融市场经营一百多年的外资跨国银行来说，人民币跨境业务只是在众多币种交易中增加了一种新的币种交易。 对于刚刚融入全球金融市场的中国银行业来说，跨境人民币业务是一个全新的事物。 市场建设者和监管者也是如此。 在此背景下，积极推进人民币与近时差货币直接交易的金融基础设施（包括软件和硬件）建设，对于市场参与者来说意味着更多的交易机会，对于监管机构来说也意味着一定的意义。 一种紧迫感。
以人民币对日元交易为例：在上海外汇交易中心，2012年一季度至2013年一季度，人民币对日元交易规模占外汇交易总额的比例由0.14%上升至6.65% ，仅次于美元。 第三位的欧元比率维持在0.72%。 与此同时，东京市场的人民币对日元交易也取得了一定的发展。
然而，东京市场的银行间人民币交易属于离岸人民币交易，其风险无法在在岸市场对冲（因为资本账户尚未完全开放）。 因此，东京大部分离岸人民币对冲交易仍需要在香港银行间市场进行操作。 在这种情况下，对冲交易仍然需要分解为CNH兑美元和美元兑日元两个环节，分别进行操作。 由于上述原因，人民币对日元的直接交易并不能真正达到降低赫斯塔特风险的目的。
解决办法在哪里？ 在中短期内不宜大幅放宽资本项目的背景下，一种选择是在日本发展人民币清算行，提高东京离岸人民币交易效率，从而增加离岸人民币对日元的流动性。东京市场的日元交易量。 在此基础上，开展CNH-JPY对冲交易，降低赫施塔特风险。
8. 为什么清算银行的作用如此重要？
只有失去了，才学会珍惜——在没有清算银行的情况下，可以直观地理解它的作用。 中缅边境，跨境资金流动日益增多，地下钱庄日益盛行。 非正规金融体系是跨境资本流动的主渠道。 虽然造成这种情况的原因有很多，但正规体系中清算银行的缺失无疑是一个重要原因。
多年前，就有专家认为，为了稳定金融秩序、取代地下钱庄，跨境资金渠道亟待多元化和公开化。 在此背景下，2015年3月，瑞丽中缅货币兑换中心正式成立。 当年，交易中心的交易额只有2亿元左右。 与瑞丽港当年约300亿元的贸易额和潜在的数百亿缅元人民币资金流动相比，该交易中心所取得的效果仍然可以忽略不计，且存在大量交易过关的问题。地下钱庄尚未解决。
为什么正规金融体系不能发挥主导作用？ 清算银行的缺失是一个重要原因。 在这种情况下，如果瑞丽的货币兑换中心接受缅元并按市场汇率兑换人民币，货币兑换中心很可能会积累大量缅元余额。 由于货币兑换中心无法接入缅元资金，无法通过清算银行进行结算，因此货币兑换中心可能面临巨大的货币错配风险。
因此，在现有的限制下，货币兑换中心只能以较低的价格赎回缅元，从而弥补汇率波动带来的潜在损失。 地下银行则不同。 这些机构可以通过非正式的跨境渠道实现顺畅的交易并规避汇率风险。 因此，地下钱庄往往能够在赚取利润的同时，以更优惠的价格提供缅元兑换服务。
可见，清算银行在促进人民币与其他货币之间的交易中发挥着非常关键的作用。 尤其是在推动人民币及近时差货币交易过程中，清算银行是金融基础设施建设的基础环节（当然，在不同条件下，代理银行模式也可以作为替代选择）。
当然，从长远来看，在资本项目开放的过程中，境外清算银行的作用将逐渐弱化，清算银行的垄断地位也可能退化为一般代理银行。 然而，中短期内，资本项目很难大幅放开。 在这个过渡时期，需要过渡基础设施来支持。 在此过程中，作为金融基础设施软件的人民币跨境支付系统（CIPS）和人民币汇率系统需要不断完善和升级； 作为基础设施硬件，清算银行的海外布局需要有空间间隔。 经过考虑的。
东亚是与中国时差较近的地区，也是重要的贸易伙伴。 因此，这将是过渡时期人民币清算行布局的重中之重。 在此基础上，中国可以进一步积极参与亚洲支付网络（APN，亚洲支付网络）*建设，推动东亚地区货币交易支付网络的发展。
（本文于2023年1月4日发布于“启源经济说”微信公众号）
