每日无负债制度难于维持，市场结算风险骤然增大

核心提示：事实上，期货并不具备绝对的套期保值功能。 因为想要规避风险，前提首先是“对手的市场”，形成“零和博弈”。 正常的期货套期保值合约必须有相同的“对手订单”，才能有人“支付价格”（价格对冲功能）。 否则，不但无法规避风险，还会造成“隐性空头仓”，即把行情送到底。 进入无人愿意承担代价的“死亡之谷”。

1.327国债

1、最著名的强制头寸例子——327国债

国债期货于1992年12月28日首次由上海证券交易所推出，只对证券公司自营业务开放，后来向社会公众开放。 进入1999年，在1995年达到顶峰。鼎盛时期还发生过两次风险事件，“314”和“327”国债期货事件。 最引人瞩目的是“327”事件，相关当事人目前仍在押。

随着“327”国债贴息消息的明朗以及财政部于1995年2月23日发行新债的消息，全国国债期货市场出现向上突破，主要做空者上交所327合约未能休市。 故意违规后，16时22分，空方开始大量透支交易，打压价格收于147.50元。 327合约暴跌3.8元，当日开仓多头全部平仓。 随后，有关方面宣布该期间交易无效，并对故意违法者关金生进行逮捕和监禁。 国债期货严重透支交易是期货市场非法操纵行为的最极端表现。 这是整个市场的愚弄，也不难为市场各方所容忍。 有关人员为此付出了惨重的代价。

促成327事件发生的客观原因主要有两个：

1. 一般保证金制度。 国债期货的保证金率仅为1%。 低利润助长了投机气氛，使得维持日常无债务体系变得困难。 市场结算风险骤增。

2、国债市场不具备发展期货品种的条件，市场化程度不够。 如果没有利率自由化，期货就成为猜测补贴率的游戏，价格发现和对冲就不可能。 327事件直接触发了监管层的神经，整个市场开始加强风险管理，各项制度措施相继出台。

2.粳米

2、顺势而为的典型例子——粳米事件

粳米事件发生在1994年7月至10月之间。当时，大米期货在上海粮油商品交易所上市交易。 市场双方对于国家宏观经济稳定粮价的判断存在严重分歧，对于自然灾害的影响也存在不同的认识。 双方持仓不断扩大，期货价格出现上涨迹象，也出现多头轧空迹象。

在此期间，交易所推出了停市、限仓、强制减仓等措施，但未能遏制灾害加剧引发的粮价上涨。 当然，交易所放宽最高限价也推动了期货价格的上涨。 与前期措施导致的价格下跌相比，8月份粳米期货价格大多上涨200元/吨。 以9503合约为例，上涨2400元/吨。 但今年春节前后价格仅为1900元/吨。 9月初，有关部门召开系列会议稳定粮价。 粳米期货价格连续四天下跌。 不过，在上海粮食交易所宣布将涨跌停板幅度下调至10元并取消最高涨跌幅限制后，粳米期货价格再次下跌。 连续涨停的现象。 10月，国务院办公厅转发粳米期货暂停交易的请求。 粳米期货价格最终暂停，随后退出历史舞台。

从表面上看，粳米期货的紧缩受到基本面的支撑，如果灾害恶化，预计将导致减产。 不过，这种观点当时并没有得到认可。 人们看到的是对价格上涨的不切实际的预期，从而助长了上涨。 期货价格也有助于提高现货价格。 为了抑制这种心理蔓延，维护宏观调控下粮价稳定，有关方面采取了停产措施。

3. 棕榈油

3、也不例外的轧空事件——棕榈油轧空。

从历史上看，中国的风险事件大多以多头轧空的形式发生。 现货供应紧张和巨大的投机资金往往导致形成挤多头局面。 然而，长时间的挤压常常以失败的形式发生。 原因就在于中国是一个从计划经济转向市场经济的国家。 在经济发达国家，国家经常采用其他手段干预价格，使得多空挤压容易产生政策风险。 1995年发生的棕榈油事件，以轧空和轧多的形式出现。 造成这种紧缩的主要原因当然是现货供应充足而投机资金太少。

1995年3月，某券商利用自有资金，就招商M506合约与某实力进口商展开对抗。 当时的基本面条件对多头非常不利。 且不说国内外棕榈油市场的下滑，国内期货监管工作的重点也集中在抑制通胀、遏制过度投机上。 面对政策风险和不利的现货市场，多头只有一个办法——平仓离场。 现货套利的优势和对投机的抑制，让多头更加难以离场。 市场价格从9300元/吨迅速跌至7200元/吨，跌停不断扩大。 吨。 棕榈油506是榨空的典型例子。

造成这种情况的原因有很多，包括基本面和市场主体结构单一等。 大型投机商很难承担现货市场价格下跌带来的风险。 逆势操纵会增加风险的积累。 ，让自己不可能全身而退。 纯进口产品也是不利于期货市场正常运行的重要原因。

4、籼稻

4、开创惩治市场操纵者的先例——“籼米事件”

籼稻事件又称“金庄”事件，将风险事件与期货经纪公司联系起来，凸显了事件的特殊性。 1995年广联交易所发生“籼稻事件”，受国家宏观调控、夏粮丰收以及交易所临时保证金政策影响，1995年10月广联籼稻9511合约回落至2750元/吨附近。多头不愿意被困。 10月中旬，广东金创期货经纪有限公司趁注册仓单减少的消息，推高籼米9511合约期货价格。 三个涨停后，期货价格重回3050元/吨附近，持仓量大幅增加。 随后，现货套保交易商因抛售压力，期货高位震荡。 10月19日，市场价格维持在较高位，持仓量较大。 最终，交易所作出对3名违规长销会员进行处罚的决定。 此后市场出现逆转。 10月24日，广联交易所同意平仓，11月20日，9511合约退市，收盘价2301元/吨。

此次籼米事件开创了中国期货交易所趁合约交易期间处罚违规操纵者的先河。 10月19日，交易所做出处罚决定，11月3日，证监会撤销广东金创期货经纪有限公司业务资格，可见人们对市场操纵行为的深恶痛绝。 在合约交易仍在进行的情况下惩罚市场操纵行为对交易所的要求非常高。 既需要勇气，又需要清晰的判断方法。 庆幸的是，当时做出这样的判断并不困难。 价格变化是一个重要指标，短时间内大幅上涨，缺乏基本面支撑。 其次，多头头寸高度集中，操纵行为明显。 此次处罚的积极作用是震慑市场操纵者，整顿市场秩序。 但市场操纵也从明显转向隐蔽，从集中操纵转向分仓操纵，查处难度加大。

5.“天津红”

5、“天津红”成为迫位经典

天津宏于1994年9月在天津证券交易所上市，507合约发生挤兑事件。 当价格回落至3800元/吨附近时，多头计划进行一轮挤压。 他们一方面大量购买现货，另一方面大量购买期货。 1995年5月中旬507合约交易量和持仓量大幅增加。 6月初，主力多头强力推高价格，出现两个涨停。 价格上涨至5151元/吨。 随后交易所提高了保证金以抑制过度投机，但事态仍难以控制。 最终只能通过要求双方通过关闭终端、停牌的方式平仓来解决问题。

“天津红色507事件”有几个方面的典型。 首先，挤兑事件与国际市场对挤兑的定义完全一致。 国际市场上对紧缩的定义是，当可交割现货较少时，市场主力控制现货。 ，然后在期货市场买入大量资金，从而达到操纵期货谋取暴利的目的。 这种强行持仓的行为在国际市场上是违法的。 天禄红小豆的逼仓方法与国际市场相同。 但天禄红小豆属于小品种，很容易出现强行挤兑的情况。 2、强行平仓造成的价格变化非常明显。 在不考虑基本面影响的情况下，有两个涨停板。 时间短，利润空间大。 它体现了时间和空间的不对称性。 “逼”的意义十分突出。 人们把这种挤压称为硬挤压。 或者因为这一特征具有严重的负面影响，交易所采取强硬措施予以制止，从而导致后续挤兑的行为特征发生变化。 后期的挤压显得温和一些，时间和空间尽量不紧迫。 人们认为后来的挤压更加对称。 用力挤压称为软挤压。 市场将近期沪胶0407事件视为软压榨，但相关人士因没有连续涨停而否认其压榨性质。 但需要指出的是，无论是硬挤还是软挤，定位的本质都是一样的。 这是一种操纵市场、扭曲价格、谋取暴利的行为。 它们大多以符合国际市场强制地位的定义为基本特征。

小品种的特点以及交割和交易体系的不完善，导致红豆强行平仓现象不断发生。 苏州商品交易所于1995年6月1日推出小豆期货，现货市场低迷、交割标准低下，导致期货市场屡创新低。 但当江苏证券交易所宣布严禁新旧豆混用并公布少量实货后，期货大幅上涨。 以9602合约为例，12月短短一个月时间，期货价格从3690元/吨上涨至5325元/吨，不少空头套期保值者遭遇爆仓命运。 1996年1月，由于证监会政策干预要求减仓且不得新开仓，以及江苏证券交易所强制平仓政策基金经理，期货出现逆转。 3月8日，证监会暂停江苏证券交易所红豆期货合约交易。 苏州红豆事件导致库存转移至天津。 此时天链交易所规定了一个政策，最大交割量为6万吨。 期货价格超跌和限交政策为又一轮挤压行情创造了条件。 1996年第一季度外汇市场，发生天津红小豆9609事件，立即受到中国证监会的调查和处罚。

6.胶合板

6、离奇的平仓协议——“胶合板事件”

协议成交是交易所常用的化解风险的方式。 由于这种平仓属于场外交易，背离了公平、公正、公开的现场集中竞价精神，平仓价格随意性很强。 上海商品交易所同意平仓“胶合板事件”，价格令人费解。

9607合约在1996年6月7日快速下跌后，多头将价格推至极限，随后连续三天持续上涨。 空头离场机会被堵，爆仓风险骤然加大。 为降低风险，上海商品交易所于6月13日主持协议平仓，空头平仓于44.20元/手，多头平仓于45.20元/手。 中间价差由交易所的风险费补偿。 合同不会提前交付。 暂停交易。 如此奇怪的平仓协议，是交易所无法监管、寻求令市场双方都满意的妥协结果的结果。 多头是最大也是唯一的赢家，交易所和空头才是受伤的一方。 他们没有监管能力，也没有资金。 实力和资金实力不仅决定了市场价格，也决定了交易所在本次事件中的政策取向。

7. 豆粕

7、交易所的短视加剧了事件——豆粕事件

广联所堪称当年风险事件的典型。 在期货产品和交易所中，风险事件接二连三地发生。 这种现象并非广联独有。 说明强行平仓导致风险事件发生的行为已经司空见惯，市场理性投资的理念根本没有形成。 同时，这也表明很多交易所已经习惯了这种现象或者采取了默认的态度。 期货以强制持仓方式运作。 没有强制持仓，就不会有交易量，也不会有价格波动。 简而言之，没有强制定位就没有市场。 这是当时的普遍观点。 这种观点影响了交易所采取的一些政策措施。

豆粕期货于1995年8月21日在广州证券交易所上市。1998年至1998年，近三年来豆粕期货出现了3次强行平仓。 如果不是中国期货治理整顿，强行平仓事件依然会发生。 会出现。

1995年11月的“金窗事件”并没有从根本上改变人们的思想。 投资者的理性和信念没有改变，交易所激活市场的一些做法也没有改变，直接导致了风险事件的发生。 这种情况在豆粕品种上接连发生。 “金创事件”暂停了广联交易所籼米期货，但积累的资金进一步激活了豆粕期货，加剧了豆粕期货的多次强制平仓。 1995年10月下旬至11月初，广联交易所豆粕9601合约开始酝酿一轮压榨。 2350-2450元/吨价格区域，成交活跃，持仓持续扩大。 随后，价格上涨，与现货的距离拉大至500元/吨； 加之部分原有空头头寸，价格被推高至3600元/吨，高价入场交割。

9601的挤压迫使大量现货进入交割。 为防止库存影响后续合约活跃，广联修改交割标准并公布仓单新规等利多政策，最终导致9607、9608合约挤压。

1996年6月，距离9607合约进入交割月仅剩三天。 多头将期货价格推升至3600元/吨上方。 投机性空头头寸被斩断股票市场，对冲空头头寸因存储能力受到多头挤压而被斩首。 价格又被推高了。 上一交易日合约价格为4465元/吨。 当时库存超过10万吨，但交付量只有3万吨。 人为限制交割成为逼仓的重要手段。 外汇政策的变化和管理不力也应该承担重要责任。 9708合约上，多头重仓故技重演，但交易所在交割月份收敛了逼价力度。 特别是8月5日交割月，采取强制平仓的方式，消除投机对抗。

广联交易所求存市场的做法，为强行平仓的风险埋下了隐患。 这种做法在其他交易所也存在。 数十家交易所形成了恶性竞争的局面，导致各交易所都把重点放在激活市场工作上。 把它放在第一位，即使出现问题，也要尝试寻找其他方法来解决。 这种缺乏远见的做法让交易所在大多数情况下扮演了消防队的角色，而不完善的交易交付系统又使其成为一场阴谋。 某种意义上的点火器。 在那个时代，有限交割制度是任意采用的，或许是人们通过强行平仓来激活市场的一种方式。 另一方面说明人们没有重视交割的重要性，没有重视期货套期保值者的作用。 注意，有了这样的认识，人们看到交易所并没有采取任何措施来阻止多头占用交割仓库的现象。 对比近两年天然橡胶期货发生的事件，人们确实需要改进激活市场的方法。 否则，就很难找到风险事件发生的根源来抑制或消除风险事件。

8.咖啡

8.——品种少、制度缺陷——咖啡事件

交割月最后一个交易日结算价的限交强行平仓制度，说明了咖啡的轧空和轧空。 华商所F605合约的轧空结果是将主力价格推至4221元/100吨，不仅引爆了空头投机者，还带来了1.7万吨进口咖啡交割。 这个数量超过了1万吨的上限，已经接近全国年消耗量。 直接导致了F607、F609牛市的出现。 F607品种从最高3340元/100公斤降至1814元。

自F712起，商交所取消交割限额，F703再次出现多空大战。 多头利用资金和垄断实物商品的优势，试图挤出头寸。 空头也不示弱，持仓量短时间内大幅增加。 1997年1月10日，双方首次同意平仓。 双方平仓仍存在争议，市场波动较大。 春节过后，纠纷愈演愈烈。 1月24日，F703合约持仓量达到最高限额70万手。 中国商品交易所宣布暂停交易，并采取将保证金提高至100%并减少会员仓位的措施，从而暂停F703合约战，化解可能存在的风险。

咖啡期货是一个小品种。 当年全国消费量不足2万吨，大部分依赖进口。 中国商品交易所交割量从象征性的1吨变为1万吨甚至放宽限额，并不能起到抑制多空挤压的作用。 关键是品种规模太小。 不过，小品种也出现了挤空现象中国期货，值得深思。 一般与长时间挤压造成的资源浪费有关。 国内期货价格走高，吸引了大量进口抛盘，期货中的库存因价格高或不保值等原因而无法使用。 在消费市场被消化后，最终只能在期货市场倾销，呈现出资源浪费的特征。 即使是比较大的品种也会出现这种情况。 华商所棕榈油事件就是如此。 对于纯进口品种来说，多空挤压的结果是非常严重的。 可怕的是，它可能会产生报复性的轧空。 不过，咖啡期货最终还是以多头压榨为主，这取决于品种规模小以及持仓增加程度。

在咖啡事件中，人们看不到基本面对价格的影响。 市场价格完全被操纵者控制，操纵达到了极致。 与往年风险事件发生时相比，期货市场得到了规范，这对挤兑行为有一定的抑制作用，但今后要让挤兑行为消失并不容易。因为挤兑行为是一种非理性投机行为理性而言，只要市场监管放松，对压榨行为的认识模糊，市场操纵者就会利用任何制度或合约设计的漏洞来压榨利润，以获取暴利。 但我们任何时候都不能放松对此类行为的警惕。 我们相信，重新认识历史上的被迫事件，将有助于我们理解当今市场正在发生的一切，坚定我们战胜市场操纵的信心。

9.甚至玉米

9.基于基本面的强制头寸——甚至是玉米

如果只考虑基本面，1995年玉米C511合约的持续上涨并没有什么可批评的，但当时的市场环境对玉米期货的上涨非常不利。 其他粮食期货的停盘，导致大量投机资金聚集玉米市场，进一步强化了市场上涨的预期，也加剧了现货市场的紧张局势。 一个明显的迹象是，在现货供应持续紧张的同时，期货库存却持续增加。 1995年5月15日，C511合约创下2114元/吨的天价，较当时现货价格上涨600元/吨。

玉米期货价格上涨和各地现货供应紧张引起了有关方面的关注。 1995年5月13日，国务院决定从东北调运100万吨玉米进关稳定价格。 此外，国家采取一系列其他措施规范期货市场，大连玉米上涨受到遏制。 随后，政府从美国大量进口玉米，玉米现货价格大幅下跌，玉米期货市场上涨势头逆转。

从玉米C511合约价格的变化过程来看，每一次的波动，无论是上涨还是下跌，都反映了基本面的变化。 然而，在投机氛围浓厚的特定背景下，人们心理承受能力脆弱，一些管理措施不到位，即使有能力发现价格品种的含义，也不能免受风险事件的影响。 其作为风险事件的重要特征之一不在于涨跌，而在于其预期过高，从而引发政策风险和交易结算风险。 玉米C511事件从另一个侧面告诉人们那个时代风险事件的普遍性和复杂性。

10.橡胶

10、多头不败，顺势发力——橡胶典型例子

1997年东南亚金融危机引发了持续数年的橡胶熊市。 今年以来，国际价格高位回落，但海南中华商交所却酝酿着一轮轧空。 在中国商交所橡胶市场，江浙大投机者与海南、云南现货套保者之间展开对峙。 以R0708合约为例，双方争论在11200-11400元吨，持仓量不断增至20万手以上，进入7个月期。 月度期货价格上涨十级，7月底达到12600元/吨。 这时，不少会员的结算风险就显现出来。 交易所理事会就R708问题主持讨论，寻求解决方案。 最终，7月30日，中国商品交易所宣布单方面提高买方保证金，并自当日起禁止R708合约开立新仓（批准其套期保值实物交割头寸的决定除外）但为了平衡，交易所当天发文暂停农垦旗下金龙、金环仓库的天然橡胶存储。在临时政策的作用下，双方对R708的争议结束，市场到达最后一个交易日，涨停板20元/吨。

此轮多空挤压行情因交易所的介入而失败。 多头协议被大量清算。 然而，由于对方违约，卖空者无法维持其现货股票的价值。 最终，他们成为了价格下跌风险的承担者。 不少投资机构和期货经纪公司因操纵市场、风险控制不力而受到应有的惩罚。 强制挤压给人们留下了令人震惊的印象，以至于后来人们寻求另一种方法来解决强制挤压带来的风险问题。 今年的沪胶0407事件就是这样的努力之一。 虽然遭到广泛批评，后果难以预料。

在我国，期货市场是风险相对集中的市场之一：除铜、铝期货走势与LME（伦敦金属交易所）密切相关外，其他报价经常出现大幅涨跌，造成较大的波动。波动。

事实上，期货不具备绝对的套期保值功能。 因为想要规避风险，前提首先是“对手的市场”，形成“零和博弈”。 正常的期货套期保值合约必须有相同的“对手订单”，才能有人“支付价格”（价格对冲功能）。 否则，不但无法规避风险，还会造成“隐性空头仓”，即把行情送到底。 进入无人愿意承担代价的“死亡之谷”。