MichaelMichael：场外衍生品市场快速发展的情况分析

关于作者

Michael（化名）期货市场，男，CFA，上海交通大学工程硕士，长期从事金融衍生品研究。

一

我国场外衍生品市场

快速发展

在金融市场收益下降、大宗商品价格剧烈波动的背景下，场外衍生品（主要包括掉期、场外期权等产品）以其灵活性和便利性受到市场的广泛认可。 近年来，我国股权和商品场外衍生品业务快速发展，已成为证券公司、期货公司的重要利润来源。

（一）证券公司开展场外衍生品业务

中国证券业协会（以下简称“中证协”）《场外业务发展数据》显示，2021年全年，证券公司开展的收益互换和场外期权名义本金总额为8.61万亿元，同比增长93.3%。 其中，证券公司开展的收益互换名义本金为4.69万亿元，同比增长1.38倍，如图1所示； 证券公司开展场外期权名义本金3.93万亿元，同比增长57.7%，如图1-2所示。

图1：2020年以来证券公司开展收益互换名义本金情况（单位：亿元）

图2：2020年以来证券公司开展场外期权名义本金情况（单位：亿元）

（二）风险管理公司开展场外衍生品业务

中国期货业协会（以下简称“CFCA”）《风险管理公司试点业务情况报告》显示，2021年全年，期货风险管理公司开展的商品掉期和场外期权名义本金企业数量同比1.17万亿。 增长84.8%。 其中，2021年期货公司风险管理公司开展商品掉期名义本金1845.66亿元，同比增长4.53倍； 2022年一季度，商品掉期名义本金958亿元，同比增长2.1倍，如图3所示。 2021年全年，期货公司风险管理公司开展场外期权名义本金9840.41亿元外汇市场，同比增长65%。 2022年一季度，场外期权名义本金2624亿元，同比增长39%，如图4所示。

图3：2020年以来风险管理公司开展的商品互换名义本金情况（单位：亿元）

图4：2020年以来风险管理公司开展场外期权名义本金情况（单位：亿元）

二

场外衍生品市场

交易对手违约频发

（一）场外衍生品交易对手统计

据中国证券业协会统计，证券公司开展收益互换和场外期权业务的交易对手包括私募基金、其他机构、证券公司及子公司、期货公司及子公司、基金公司及子公司、商业银行等。 收益互换业务中，私募基金、其他机构、证券公司及子公司占比超过95%。 在场外期权业务中，商业银行、私募基金、证券公司及其子公司等机构占比超过90%。

证监会尚未公布期货公司风险管理公司场外衍生品交易对手统计数据。 据中国期货市场监控中心有限公司（原中国期货保证金监控中心，以下简称“保证金监控中心”）统计，一般法人占场外衍生品业务的40%以上由风险管理公司执行。 、私募基金、证券公司占比均接近20%。

（二）交易对手违约频发

与利用中央对手方清算来降低交易对手信用风险的场内衍生品相比，场外衍生品市场的信用风险更大。 随着场外衍生品市场的快速发展，风险事件、纠纷尤其是交易对手违约不断出现。 这些违约行为不仅给涉案金融机构和从业人员造成严重的财务和声誉损失，也在一定程度上影响了场外衍生品行业的健康发展。 例如，2020年，期货公司风险管理公司开展的场外期权名义本金为5989亿元，较2019年下降37.8%，与发生的“中拓系”场外期权违约事件相当。 2019 年 7 月。大关系。

“中拓系”是指中拓（福建）实业有限公司及其关联公司杭州华塑实业有限公司。2019年7月，根据相关上市公司公告，“中拓”公司与中拓（福建）实业有限公司开展PTA场外期权交易。华泰期货风险管理公司华泰长城资本、天丰期货风险管理公司天石（上海）企业管理有限公司等发生违约、未按协议约定提供履约担保、违约交易的情况导致华泰期货、天丰期货分别损失4684万元、9115万元。 2020年12月，天风证券公告称，因未发现“中拓”公司存在可供执行资产，9115万元成为坏账。

此次风险事件发生前，大量开展场外期权业务、一度占据市场50%以上份额的“中拓”公司，成为期货公司、风险管理公司争夺的主要客户。 为此，多家风险管理公司向“中拓”公司提供了大量授信。 与商业银行向信贷客户授予的授信不同外汇市场，场外衍生品市场授予的授信通常不需要交易对手全额支付保证金。 正是由于市场集中度过高、授信制度过于激进，导致风险管理公司在客户违约后缺乏保护自身权益的手段。

（三）期货公司风险管理公司面临较大交易对手信用风险

通过前述分析，商业银行、证券公司及其子公司等金融机构在证券公司场外衍生品业务的交易对手中占比较高。 但我国期货公司风险管理公司的注册资本普遍较小，大部分风险管理公司的注册资本不足10亿元。 因此，很难与商业银行、证券公司大规模开展场外衍生品业务，更直接与一般法人，如制造商、贸易商等进行交易。 与金融机构相比，一般法人的违约风险更大。

三

场外衍生品交易对手

监管要求

为规范场外衍生品市场发展，中国证监会、中国证券业协会、中国证券业协会发布了一系列《管理办法》和通知、规定，明确了场外衍生品市场发展要求。交易对手进行场外衍生品交易，并为证券公司、期货公司风险管理公司管理交易对手信用风险指明了途径。

（1）《证券期货投资者适当性管理办法》（2017年7月）

《证券期货投资者适当性管理办法》于2016年5月经中国证监会2016年第七次主席办公会议审议通过，自2017年7月1日起施行。

《证券期货投资者适当性管理办法》明确了“专业投资者”的条件。 《证券期货投资者适当性管理办法》第八条规定：“符合下列条件之一的为专业投资者：

1、经相关金融监管部门批准设立的金融机构，包括证券公司、期货公司、基金管理公司及其子公司、商业银行、保险公司、信托公司、财务公司等； 经行业协会备案或登记的证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人。

2、上述机构向投资者发行的理财产品，包括但不限于证券公司资产管理产品、基金管理公司及其子公司产品、期货公司资产管理产品、银行理财产品、保险产品、信托产品、行业协会注册的私募股权基金。

3.社会保障基金、企业年金等养老基金、慈善基金等社会福利基金、合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）。

4、符合下列条件的法人或者其他组织：

（一）上一年度末净资产不低于2000万元；

（二）最近一年年末金融资产不少于1000万元；

（3）具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经验。

5、同时符合下列条件的自然人：

（一）金融资产不低于500万元，或者最近三年个人年均收入不低于50万元；

（2）具有2年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经验，或者具有2年以上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经验，或者是本条前款规定的高级专业投资者 取得专业资格并从事金融相关业务的管理人员、注册会计师、律师。

前款所称金融资产是指银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货及其他衍生产品等。”

（2）《期货经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》（2017年7月）

为配合《证券期货投资者适当性管理办法》实施，中国期货业协会发布《期货经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》，将于自2017年7月1日起生效。

《期货经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》第十条规定，“经营机构应当将普通投资者按照风险承受能力从低到高划分为至少五类，C1级（含风险等级）容忍度）“最低类别）、C2、C3、C4、C5”第十九条规定“期货业产品或者服务的风险等级原则上从低到高分为五个等级，即R1、R2、R3 、R4和R5。 第二十四条规定，适用性匹配遵循并行对接、向后兼容的原则，即C5类可以采购R1至R5级的所有产品；C4类可以采购R1至R4级的产品，以此类推。

（3）《关于进一步加强风险管理公司场外衍生品业务自律管理的通知》（2018年8月）

2018年8月，证监会发布《关于进一步加强风险管理公司场外衍生品业务自律管理的通知》，明确风险管理公司不得与个人投资者开展场外衍生品交易。 该通知指出：

“风险管理公司应审慎选择股权场外衍生品业务交易对手。交易对手应为符合《证券期货投资者适当性管理办法》的专业机构投资者。法人参与的，期末净资产为最近一年的资产不低于人民币5000万元，金融资产不低于人民币2000万元，并具有3年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等相关投资经验。”

（4）《证券公司场外期权业务管理办法》（2020年9月）

2020年9月，中国证券业协会发布《证券公司场外期权业务管理办法》，明确证券公司不得与个人开展场外期权交易。 《证券公司场外期权业务管理办法》第二十四条规定：

“商品场外期权的交易对手应当是符合《证券期货投资者适当性管理办法》的专业机构投资者。” 股票、指数等其他场外期权交易对手应当遵守《证券期货投资者适当性管理办法》。 参与的法人、合伙企业或者其他组织，上一年度末净资产不低于5000万元，金融资产不低于2000万元，并拥有证券和资金三年以上。 、期货、黄金、外汇等相关投资经验。”

（5）《证券公司收益互换业务管理办法》（2021年12月）

2021年12月，中国证券业协会发布《证券公司收益互换业务管理办法》。 《证券公司收益互换业务管理办法》第十二条规定：“收益互换的交易对手应当是有实际资产配置和风险管理需要的专业机构，并符合《证券公司收益互换业务管理办法》的规定。证券期货投资者适当性管理《投资者标准》。

《证券公司收益互换业务管理办法》第十四条规定，“证券公司开展收益互换业务应当进行充分的尽职调查，采取要求交易对手提供证明材料、查询公开信息等必要措施”。 ……并对交易对手的真实性质进行必要的调查。” 证券公司应当充分了解交易对手的身份、是否符合适当性要求、是否有真实需要、是否依法取得、筹集资金、是否符合反洗钱相关规定、是否符合反洗钱规定等。产品合同规定的投资范围。 情况，充分揭示风险，与符合条件的交易对手进行收益互换交易。”

《证券公司收益互换业务管理办法》第十六条规定，“证券公司应当每年至少一次对交易对手的资格进行审核，通过定期回访、监测和评估等方式，确保交易对手持续符合适当性管理要求”。 ETC。 ”

四

场外衍生品交易对手

风险审计的实践经验

近年来，随着监管措施的不断出台和业务经验的不断积累，证券公司和风险管理公司不断优化交易对手信用风险管理经验，为场外衍生品业务的健康发展奠定了坚实的基础。

（一）交易前交易对手风险管理

证券公司、风险管理公司开展场外衍生品业务，必须按照中国证监会、中国证券业协会、中国证券业协会发布的各项《管理办法》和通知的规定，对交易对手进行审核。

1、客户资质审核

证券公司、风险管理公司审核客户提供的经审计的财务报表、金融资产证明文件、投资经验等材料，核实其净资产、金融资产是否符合场外衍生品交易对手的监管要求、多年投资经验等要求。

2、客户信用审核

（一）客户信用审核

客户需根据证券公司、风险管理公司出具的《合伙人尽职调查通知书》提供营业执照复印件、银行开户许可证或银行托管开户收据等信息。 证券公司、风险管理公司将通过国家企业信用信息披露系统、中国证监会证券期货市场失信记录查询平台、中国执法信息公示网、中国裁判文书网等方式用于调查和审查客户的信用状况。

（二）客户及关联公司实际控制人信用审查

为了防止信用不足的实际控制人变装“马甲”参与场外衍生品交易，证券公司和风险管理公司还需要对客户实际控制人及实际控制人控制的其他公司的信用状况进行审核。

（三）建立负面客户管理机制

证券公司、风险管理公司应根据自身业务经验和市场公开信息，及时记录违法违规、违反自律、重大违约等不良客户信息，建立不良客户管理机制。

3、反洗钱审计

证券公司、风险管理公司采取要求交易对手提供证明材料、查询公开信息等必要措施，核实交易对手是否遵守相关反洗钱规定，确认交易对手的资金来源是依法取得或者募集的资金。

4. 客户风险承受能力评估

证券公司、风险管理公司根据客户填写的《投资者基本信息表》、《普通投资者风险承受能力调查表》等材料评估客户的风险承受能力。 根据监管要求，调查问卷内容至少应包括收入来源及金额、资产状况、债务情况、投资知识和经验、风险偏好、诚信状况等因素； 调查问卷不少于10个问题； 调查问卷应基于评估选项和风险承受能力。 相关性，合理设置选项的评分和权重，建立评估评分与风险承受水平的对应关系。

5、交易背景审查

证券公司、风险管理公司应当审慎核实投资者的真实交易目的，核查投资者是否有真实的风险管理需求，确认相关投资符合法律法规的规定。

六、交易风险提示

证券公司和风险管理部门应主动向客户披露场外衍生品交易风险并让客户确认。 例如，某风险管理公司的《场外衍生品交易许可申请表》（需客户盖章确认）内容如下：“本单位自愿开通上述申请的交易许可，充分了解场外期权交易的风险，并承诺：遵守场外期权交易许可。 场外期权的各项业务规则，并对场外期权的交易结构承担责任”；《普通投资者适当性匹配意见通知书》（需客户盖章确认）包含“我（机构）确认已告知您的公司对个人（机构）的风险承受能力和适合性的评估。 本人（机构）认真审视金融产品或服务的特点和风险，进行充分的风险评估，自行做出投资决策并承担投资风险。 “ 表达。

七、严格控制授信

2019年“中拓集团”场外期权违约事件中，过度授信是原因之一。 正是在“中拓系统”风险事件发生后，证券公司、风险管理公司等严格授信管理。 目前，证券公司和风险管理公司的场外衍生品授信通常仅限于商业银行和金融同业，一般不向企业客户授信。

8、集中管理

证券公司、风险管理公司应对单一客户或多客户的同一实际控制人设置集中度指标，避免单一客户场外衍生品持仓比例过高。

（二）交易过程中的风险管理

1、定期审核客户资质

场外衍生品业务存续期间证券期货市场失信记录查询平台，证券公司和风险管理公司定期审查交易对手资格，通过定期回访、监测评估等方式确保交易对手持续符合适当性管理要求。

2. 客户信用监控

证券公司、风险管理公司应当持续监测分析交易对手的交易行为，对同一主体控制的机构和产品应当进行集中统一监测和监控。 如发现交易对手涉嫌利用场外衍生品规避监管、保证金比例超过产品规模30%、或存在违法行为的，应立即停止合作，并向监管机构报告。及时地。

3、物质痕迹

(1)通讯方式

证券公司与风险管理公司在相关协议中约定沟通方式，包括但不限于电话、企业微信、电子邮件等，确保与客户的所有接触均在约定的沟通渠道内进行，所有沟通记录均能记录在案。保持可追溯性和可访问性。 节省。

(2) 数据保存

根据相关监管要求，风险管理公司应当妥善保存与履行投资者适当性管理职责相关的信息和材料，包括但不限于撮合方案、告知警示材料、音视频材料、自查报告等。 ，保存期限不得少于20年。

4、风险预警计算

证券公司和风险管理公司参考多年场内衍生品市场风险管理经验，对场外衍生品业务可能出现的风险情况进行预警，并计算结算时的客户状况。每日基础。

(1) 每日波动分析

根据前一日收盘及隔夜外盘情况，分析波动情况。 若波动较大，将提前启动风险提示。

(2) 日内每日预结算

根据当日市场波动情况，为客户进行预结算，并及时向客户进行风险提示，以便客户做好及时存款准备。

（三）重大事件应急处置

当市场发生重大风险事件时，提前预测可能的波动范围，制定风险应急预案。

（四）极端市场压力测试

当市场形势剧烈波动时，应及时测算极端情况发生时客户可能面临的财务风险，并根据不同风险程度制定相应的处理方案。

（五）及时发出保险催告通知

对于当日结算后处于追加保证金状态的客户，必须及时发出追加保证金通知，约定明确的风险处置事件，并告知客户如无法降低风险及时，该仓位将被强行平仓。

（三）违约风险管理

1、分析客户违约原因

如果客户未能及时追加保证金，将会触发违约事件。 此时，证券公司和风险管理公司将根据与客户的沟通，分析客户违约的原因，综合评估与客户的合作关系的维护情况以及双方的协议情况，并确定是否进行强制平仓。

2、强行平仓

强制平仓是证券公司和风险管理公司化解客户违约风险的重要手段。 例如，2019年“中拓”公司未能及时追加保证金后，华泰长城资本对客户持仓采取强制平仓操作，以释放风险。

五

相关建议

（1）满足监管机构对场外衍生品数据的报告要求

自2014年起，中证跨行报价系统有限公司（以下简称“中证行情”）负责为证券公司场外衍生品业务提供交易备案等服务。 2021年12月，金融稳定委员会（FSB）发布《2021年全球场外衍生品市场改革进展报告》，将中证行情纳入官方交易报告库清单。 2018年以来，保证金监控中心负责为期货公司、风险管理公司场外衍生品业务提供交易备案等服务。

证券公司、风险管理公司应严格按照相关监管要求，开展场外衍生品业务定期（逐笔报告、月报、半年报、年报）报送，报告异常交易、违约事件、不良客户、出现影响业务持续发展的重大经营风险或者重大经营损失，引起监管机构或者中国证券业协会、中国证券业协会关注的，应当向监管机构提交重大事件报告，说明情况重大事件的起因、处理措施和影响。

（二）证券公司、风险管理公司积极参与交易所增信场外衍生品交易平台

近年来，大连商品交易所、郑州商品交易所等国内期货交易所纷纷开展场外衍生品业务，为场外衍生品业务搭建了具有一定公信力的交易平台，并提供双边结算服务。 2022年1月，上海期货交易所发布《商品掉期业务管理办法》，明确为商品掉期业务提供集中结算服务，并承担交易对手履约责任。 同时，将于2022年8月施行的《中华人民共和国期货衍生品法》也为期货交易所为场外衍生品提供集中结算提供了法律支持。

基于集中结算的原则，期货交易所将取代场外衍生品合约，证券公司、风险管理公司的交易对手将成为期货交易所。 具有国家信誉的期货交易所为商品掉期等场外衍生品提供集中结算服务，将有效降低场外衍生品交易对手信用风险，有效促进场外衍生品市场健康发展。

参考：

1.中国证券业协会《场外业务发展数据》；

2、中国期货业协会《风险管理公司试点业务情况报告》；

3.《证券期货投资者适当性管理规定》；

4、《期货经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》；

5、《关于进一步加强风险管理公司场外衍生品业务自律管理的通知》；

6、《证券公司场外期权业务管理办法》；

7.“证券公司收入掉期业务的管理措施”。

（超过）

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“上海风险管理杂志”编辑委员会编辑委员会

2022 年 7 月 12 日

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