跟一个逻辑自洽的基金经理交流，是很有意思的
和一个逻辑清晰、自洽的基金经理交流是很有趣的。
我们用几句话来感受一下：
1、投资研究的重点应该是了解一些不变的东西。 它们提供了一些相对刚性的标尺，让我们的判断和决策更加简单。
2、首先我们要明白这些量化工具能做好什么，不能做好什么，比如价值判断。 我觉得量化做的不好，没有优势。
3、虽然我是做量化的，但我一直觉得重点是投资，量化只是一个工具。 选择何时使用它以及何时不使用它取决于我。
4. 无论你找到多少只白天鹅，你都无法证明所有天鹅都是白色的。 但只要天鹅是黑色的，这个结论就可以被推翻。 证明很难，但证伪相对简单。 当我读到这里时，我立即同意了。
5、对于投资策略来说，重要的不是历史表现，而是承受各种合理质疑的能力。 我们的行动基于我们的信念，错误的信念很难保证长期成功。 “真正的”信念从何而来？ 科学方法是我们所知的最可靠的知识来源。
从某种角度来看，中泰资管研究部总经理李玉刚是一位非主流量化投资者。 拥有20多年证券投资研究经验。 他的职业生涯始于金融工程，并使用大量历史数据来拟合策略。 然而，在后来的投资实践中，他发现历史数据的归纳并不能完全解释未来可能发生的事情。 ，很多因素经不起合理质疑。
这使他认识到定性知识是定量的基础。 量化投资必须遵循科学研究的规范，数据挖掘技术只是辅助验证的手段。
查理·芒格也在每日期刊年会上表示，我们首先应该对现实有一个看法，然后看看信息和数据是否符合已经被验证的基本原理。
9月，《精明投资者》与李玉刚进行了面对面的交流。
关于量化的讨论很少，而关于认知的讨论却很多。
他很有哲理，对投资有着真诚的热爱……这种感觉贯穿了整个交流。
1.关于逻辑自洽和自信
谈到投资逻辑，李玉刚可以从休谟的“白天鹅悖论”到经济学中的“身体嫉妒”，从米塞斯到查理·芒格。
正如他所说，“认定一个逻辑并不一定需要过程，一旦认同，你就相信了。”
只有让自己的逻辑自洽，你才有坚定的信心坚持做这件事。
2、坚定投资本源信念
李玉刚很早就找到了投资的来源：他从资本市场赚了多少钱？
他认为，股票投资的回报最终只能来自于公司经营的长期积累。
基于这种理解，构建高质量的 Beta 投资组合。 如果里面的企业整体上能够持续创造价值并长期持有，那么每个人都可以从中受益。
在他看来，对于投资者来说，高质量的Beta投资组合的感知风险相对较低。
但我们要有一个简单而坚定的信念，整体经济虽然短期有挫折，但长期来看是向上的。
3. 适当使用量化
他用认知、深入研究、团队优势来完成挑选优质公司的过程，但在投资组合构建的过程中，他会用他擅长的量化方法。
包括股票的分类，风格之间的相互联系需要通过量化数据来体现。
将量化工具应用于多元化投资组合的构建，不仅在行业上，而且在风格上，同时减少投资组合的波动性。
李玉刚把这个过程称为“利用优质企业的Beta，赢得失败者的游戏”。
丛头整理了本次交流中最有价值的一些内容，分享给大家。
投资决策应基于对不变事物的理解
从投：您能和我分享一下，在您从业20多年的时间里，您眼中的市场规则有哪些变化和不变，您的投资决策会基于哪些因素？
李玉刚：贝佐斯曾经说过，战略应该建立在不变的基础上。 我觉得战略和投资决策其实是一回事。
投资首先应以决策为出发点。 量化只是一种修改方法。 投资应该关注不变的事物，以应对不断变化的变化。
市场价格和表达方式可能会发生变化，所以我们需要一些不变化或者变化缓慢的东西来衡量这个价格。
现在很多量化策略都在追逐一些变化，无论是快速的还是轮换的。 每个人总是想弄清楚接下来会发生什么并追逐变化。
从逻辑和自洽的角度来看，投资决策应该基于理解上不变的事物。
为何选择“优质公司贝塔”？
丛头：你想赚什么钱？
李玉刚：股票投资有两个前提，也是基本信念：
首先，从长远来看，你的利润率是由公司的运营效率决定的。
第二，虽然短期内经济可能会出现各种波动和困难，但长期来看，经济总体是向上的。
在这两个前提下，优质贝塔从整体经济增长中赚钱。
但如果投资组合中的公司具有高于平均水平的运营效率或创造价值的能力，则整个投资组合可以获得高于整体平均水平的回报。
丛投：为什么选择关注优质公司的Beta而不是超额收益（Alpha）？
李玉刚：主动管理基金的回报率可以分为两部分，市场平均回报（贝塔）和超额回报（阿尔法）。 过度的主动管理风险意味着即使你可以轻松获得良好的平均回报，但许多主动管理的基金会给你的结果不如这个平均回报。
很多投资者其实并不适合承担高主动管理风险。 巴菲特曾表示，追求跑赢市场是投资者失败的主要原因。 因为超额收益是一个负和游戏。 这个游戏的特点是你的奖励只能来自对手的错误。 参与游戏进度的个人越多，他们就越正确。 平均而言，个人奖励较低。
我们的目标是相对于其他主动管理基金降低主动管理风险，并相对于指数基金提高长期回报。
丛投：近年来出现了许多不同的广泛基础和行业指数。 有没有什么指数可以收录一些优质公司？
李玉刚：指数的机制是自然选择机制房地产市场，利用人群的智慧，通过长期不断迭代，选择有价值的公司作为成分股。 这一机制的效果对于成熟经济体来说是比较有效的。 比如，我们可以看到，代表美国整体经济的标普500指数，经过长时间的群体智慧的选择和迭代，已经变得既具有代表性又稳定。 它相对较强，击败标普500指数并不是一件容易的事。
对于我们的市场来说，过去30-40年我们的经济一直在快速增长。 传统产业快速增长，新兴产业不断涌现，专业投资者尚不成熟。 公司价值的判断和群体智慧的迭代缓慢。 而且效率低下。 成分股的代表性和稳定性均较弱。
从指数编制规则来看，偏重交易和市值权重，导致成分股中充斥着大量题材股、概念股等短期热点。 纵观沪深800成分股历史，ST股占比并不低。 。 同时，按照市值加权基金经理，股价越高，权重越高，这也不符合价值原则。
针对这些不足，我们的思路是用我们投研团队长期的研究积累来替代市场人群智慧，提高人群智慧的专业性和独立性。
构建高质量测试版的过程
丛投：打造高质量Beta的具体流程是怎样的？
李玉刚：这个过程主要是利用投研团队的专家智慧，筛选出能够持续创造价值的优秀企业作为候选股票池，然后利用量化技术构建多元化的投资组合。
对于团队智力，我们有三个要求：多样性、专业性和独立性。
从多样性来看房地产市场，首先是人员和覆盖面的多样性。 目前，我们的研究团队有成员18人，覆盖申万重要的23个一级行业。 每个研究者都必须成为某个行业或行业的专家，他的朋友圈里至少要有三位行业专家，而且自己的信息来源也多种多样。
在专业性和独立性方面，每个研究人员必须自身实力雄厚，具有丰富的商业和行业经验和素养，能够独立思考和进行研究。
研究者的日常工作主要是深入研究和持续跟踪。 基于对商业和行业规律的理解，我们筛选出能够持续创造价值的优秀公司，并持续跟踪其经营状况和合理估值区间。 他们的工作成果主要体现在深度报告、跟踪报告、防御和股池维护等方面。
此外，股权团队与投研结合。 高级投资经理本身就是资深研究员，他们会指导研究方向和思路。 他们也是深度报告答辩的评委，从不同的商业和运营角度质疑研究人员的论点和结论。 这一辩护过程也是提供多样性和专业专家智慧的重要一步。
另类股票池的构建遵循股权投资管理人的投资理念。 并不是根据一些固定的量化指标来筛选的。 历史数据，包括财务报表、市场份额等，只是不同环境下的结果。 我们需要进一步了解这个结果的原因以及它是否可持续。 在这个溯源归因分析的过程中，每个公司可能都是独一无二的，量化在这方面没有优势。
我们利用研究人员的专业智慧，对每一项具体业务进行深入研究，构建另类股票池。
我们更看好这样的企业：从业务属性来看，坡长、雪深、差异积累； 公司必须具有持续的竞争优势； 而在估值方面，我们必须剔除那些明显被高估的公司。 此外，公司的质量（即差异化和竞争优势）是我们的核心关注点。 对盈利可持续性和确定性的要求高于短期增长的要求。
最后，基于这个另类股票池，利用量化技术构建多元化的投资组合，最大限度地减少个股对投资组合的特殊影响。 其风险和回报的来源是优质公司的平均水平。
量化的优势主要体现在投资组合的多元化
丛投：在打造高质量的Beta时，权重会更传统吗？ 因为它的竞争格局可能比较稳定。
李玉刚：传统的比例会更多，因为它更确定，我们更追求确定性和可持续性。
量化的主要优势体现在去中心化投资组合的结构上。 我们已经进行了一些权力下放过程。 除了行业分散，还有风格分散。
就像数百只股票一样，如果你主观地对它们进行分类，你可能无法很好地对它们进行分类。 行业属性比较清晰，但风格之间的互联性还需要通过数据来体现。
管理 Beta 也可以称为一种技能。 为了让它更加均匀和分散，不让某个股票或特征影响你的投资组合并产生比较大的影响，你就得适当地使用一些分类方法。
首先我们要明白这些量化工具能做好什么，不能做好什么，比如价值判断。 我觉得量化做的不好，没有优势。
由于估值和价值是非常开放的问题，因此很难用量化来定义哪些因素重要，哪些因素不重要。
而且，每家公司都很特别。 估值的量化在处理一些特殊情况时并不具有说服力。
虽然我是做量化的，但我一直觉得重点是投资，量化只是一个工具。 选择何时使用它以及何时不使用它取决于我。
通过避免认知偏差来减少决策中的变量
丛投：看来这么多年了，您量化投资的核心逻辑没有改变？ 例如，它是演绎而不是归纳，它强调可证伪性。 你能扩展一下吗？
李玉刚：我读书的时候，记得学科学方法论的时候，卡尔·波普尔的一本叫《科学发现的逻辑》的书里提到了休谟的白天鹅悖论。
无论你找到多少只白天鹅，都无法证明所有天鹅都是白色的。 但只要天鹅是黑色的，这个结论就可以被推翻。 证明很难，但证伪相对简单。
当我读到这里时，我立即同意了。
所以有时候认同一个逻辑并不一定需要一个过程。 一旦你同意了，你就相信了。
包括米塞斯的《人类行为》，也提到了很多社会科学的认识论问题。
经济学中著名的物理嫉妒就是，无论假设是真是假，只要我预测的结果是对的，我就觉得它是对的。
查理·芒格在一次年会上说，我们不应该像培根说的那样，尽可能多地收集数据，然后看看收集到的数据是否能得出一些东西。
首先，你应该对现实有一个看法，然后看看这些信息和数据是否符合已经验证过的基本原理。 这其实也是一种推导。
当我们认识世界时，存在很多偏见。 例如，人们常说眼见为实。 我们的感官和知觉在某些情况下会犯错误。 有时个人经验很容易出错。
我们需要一套科学方法论的起源和一套科学研究流程来避免这样的错误，这样通过科学研究得出的结论才会更有把握。
我之所以提到这一点，是因为我认为很多投资者不适合投资过于集中的投资组合，因为他们无法容忍巨大的波动。
而且很容易受到那些活跃的投资经理的“光环效应”的影响，他们有一些令人兴奋的故事，他们很容易被这些故事所诱惑。
我们提出这个东西的初衷就是让这些投资者了解，告诉他们这个东西的风险和收益的来源，这样在决策的时候就会减少很多变数。
寻找长周期中的变化与不变
丛投：你是如何学习新知识、新事物的？
李玉刚：了解新事物的时候财经日历，除了看书或者研究之外，还要依靠专家的智慧。 否则，就只能让时间来过滤了。
时间是检验一切的最好标准。
如果研究员推荐一些非常好的公司，我在选择的时候最重要的标准就是你要知道你了解他们。 这是第一个标准。
因为这涉及到一个信仰问题。 当一切进展顺利时，这并不重要。 最重要的是遇到困难的时候你是否有信心。
从投：您读过的众多书籍中，您能推荐一本吗？
李玉刚：说到变化与不变，我想推荐的是法国人安娜贝尔·布罗代尔的《15世纪至18世纪的物质文明、经济与资本主义》。
我们平时读的历史书都是叙述性历史，描述英雄人物、激动人心、人性化的历史事件。
因为我们传统的史书都是按时间顺序排列的，如果我们从历史深处思考一些线索，思考哪些是不变的，哪些是变化的，是不容易找到线索的。
布罗代尔的书的主题就是这样，思考长期环境中的一些变化和变化。 我认为它应该成为社会科学形而上学研究的典范。
布罗代尔是从一个很小的地方开始的，比如我们的基本必需品、食物、住房和交通。 从第一卷的标题《日常生活的结构，可能与不可能》中你可以得到一些想法。
我们传统也讲春秋之义。 你可以从中国传统史书中领略到人情世故的细腻和精妙。
但变化的主线是什么？ 为什么会发生这种变化？ 从传统的尺度上很难找到很多线索。
这本书的书名非常宏大。 它从15世纪到18世纪人们日常生活、衣食住行这些非常琐碎的想法出发，引导我们从长远的角度去思考在长期循环中不变的东西。
从长远来看，充满人性的英雄人物和历史事件都只是沧海一粟。
我们需要树立一个信念，经济长期是向上的，短期事件的影响只是一些干扰。 布罗代尔将引导我们思考这些。
